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美国真的告别零利率时代了么?

原文刊载于世界经济论坛博客,转载请注明来源并附上原文链接

两年前我提出要重新关注Alvin Hansen教授的长期增长停滞理论,并且提出这个理论和现今工业世界的状况是十分相关的。 自那以后,这两年来的经历似乎向我们证实了这个长期增长停滞理论。长期增长停滞理论是一个可能发生的事情,但它是可以避免的,强有力的政策就可以避免它的出现。不幸的是,美联储以及其他的政策制定者仍然守旧于传统的规范,这样做使得长期增长停滞更加容易发生。

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长期增长停滞理论的核心在于,由于各种原因,中性实际利率降低,并且在未来相当一段时间里很可能降到零以下。我们推理,经济可能注定要在缓慢增长和2003年-2007年那段时间基于不稳定金融基础的高速增长之间摆动。

用更加技术性的经济学语言来说,长期增长停滞理论假设下,IS曲线(IS曲线是描述产品市场均衡时,利率与国民收入之间关系的曲线)会向左平移和向下平移,因此充分就业条件下的实际利率就会下降。更加直白来说,如果你在低实际利率的情况下还是看到了低速经济增长,那么就可以确定这是长期增长停滞现象。

下面的表格展现了工业世界在2013年秋天以来的经济情况。和预期相比,经济增长持续的缓慢。即使利率大幅度下降,经济状况还是如此,而利率的大幅度下降反映出需求的减少。更进一步的证据是来自于通货膨胀预期的降低。如果主要的冲击是生产效率的放慢,那么人们会有通货膨胀的预期。不管两年前人们对于长期增长停滞的风险是怎么看的,我们现在都需要更加的关注它。

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这里是智利中央银行研究会议上的一个演讲的文字稿(以及必要的幻灯片)的内容,这些内容让我对长期增长停滞有了一个新的认识。我的一个核心观点在于,即使是在美国,我们也不可能放弃无下限利率。我的判断是,在未来五年内,至少有三分之二的可能性利率为零或是为负。

这种悲观的看法可以从Rachel和Smith的研究中获得强有力的证实,他们的这项重要的研究表明,在未来几年里中性实际利率会上升的可能性微乎其微。

值得称道的是,通过体现着长期利率预期的联邦委员会成员对经济的预测以及Janet Yellen主席的新闻发布会,我们发现,美联储已经开始认识到中性实际利率正在降低。然而,我认为,美联储上星期要提高利率的决定反映出了对结果的四处误判。

首先,美联储认为我们达到2%核心通货膨胀的可能性和大多可得数据显示的不同。通胀互换显示,美联储倾向于用来衡量通胀状况的指标——核心个人消费支出平减指数(PCE)在未来三年内平均值只在1%,在未来五年内达到1.2%,在未来十年内达到1.5%。调查问卷结果显示预期的通货膨胀没有上升,反而下降。而且,如果考虑到未来经济增长质量的变化,通货膨胀的指标会进一步减小。

第二,美联储似乎错误地将2%的通货膨胀率看成了一个最高点而不是一个目标值。人们有理由争辩说这几年通货膨胀率都在目标值以下,我们也应当在一段时间内让它处于目标值之上。这个是价格水平定位所隐含的。或者,我们也可以简单的建议,美联储应该实现通胀目标上下值同等机会的调整。我也会争论说,考虑到通货紧缩的可见成本,实现通胀目标之下的值的成本要超过超调的成本。

第三,美联储似乎被一些的观点所束缚住,它们基于的前提是利率变化的速度和它们对总体需求的影响程度是不同的,这可能是正确的,但是我并不知道。建议说到,通过提高利率,美联储就给利率自身下降提供了空间。这是肯定正确的,但在这样的情况下,比如到2018年,利率先升高然后再下降状态下的需求要比利率保持零的状态下的需求更大,我并不知道任何一个模型可以实现它。我也并不知道在2017年底达到,比如说3%的条件下,会有什么原因来解释为什么利率的逆变化会更加容易产生经济萧条。我会说,美联储应该提高利率来为降低他们提供更多的降低空间,这种说法和我要先饿饿自己为了享受饱腹之感的说法是一样的。

第四,美联储很可能低估了长期增长停滞。它没能发现这种现象在世界范围内的传递性,它也高估了现今显现的货币调节程度以及将来通过高估中性利率所显现的程度。我猜测,如果名义利率是3%,通货膨胀率远低于目标值,那么提高利率的压力就会更小。想要提高利率的欲望反映出更少缜密的菲利普曲线中的分析,与之相比的是一种意识,这种意识认为零利率是一种异常状态并且一个月创造20万个工作岗位的经济不是不正常的。复杂的地方就在于,零利率可能不像人们想象的那样不正常,它是在储蓄和投资均衡状态下基本的曲线平移所能达到的。

那么,如果这些真的是错误的话,为什么美联储还是要犯呢?这并不是因为它的领导者不够思虑缜密,思维不开放,或是不关心经济增长和就业。相反,我猜是由于他们对于现有模型和思维方式的守旧。通常来说,要粉碎正统观念是要带来灾难的。我们大家可以希望,要么我的担心是多余的,要么美联储将会不那么受到正统观念的束缚。

 


作者:Lawrence H. Summers是哈佛大学查尔斯•W•艾略特大学教授,是美国前财政部部长以及美国国家经济委员会主席,以上内容仅代表作者个人观点。

原文刊载于华盛顿邮报;转载请联系原作者。

翻译:达沃斯博客翻译小组——孙小惠

图片:路透社/Gary Cameron

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