*原文刊载于世界经济论坛博客，转载请注明来源并附上原文链接

近几十年来，中国令人瞩目的经济增长使其迅速跻身于全球最大经济体行列，如今仅仅位于美国之下。

随着人民币在国际贸易里的资本规模增大 ，重要性增强，人民币货币政策越来越成为人们关注的中心。

自2005年起，中国政府试图放宽1994年制定的人民币对美元的汇率政策，从而努力摆脱对出口的依赖，使对商品和服务的内需外需逐渐平衡。

现在看来，这是一个循序渐进的过程。

为了实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，政府自2005年7月起允许人民币兑美元升值。到了2008年7月，它又再次恢复了汇率以缓和一部分金融危机的影响。从2010年6月到2013年5月，汇率又开始增长，对其他货币的贸易加权一篮子货币增值了19.6%。

然而这并不是单向地增长，去年人民币兑美元下跌了2.5%，虽然这是2005年来的第二次下跌，但这之后人民币又多次跌至其范围的下限。

那么到底出了什么问题？

第一大问题是中国的经济增长速度正在放缓（尽管依旧显著高于西方国家的增长率）。随着时间的延续，这挫伤了投资者的热情，资金开始流出。

与此同时，在截止到3月底的6个月内，美元的贸易加权一篮子货币汇率攀升了13%：

北京和华盛顿之间差距越来越大的利率轨迹也加剧了这一趋势。今年晚些时候美国联邦储备委员会会筹备一个利率的“剥离”；而随着房地产和股票市场的繁荣/萧条周期，中国正努力解决持续的楼市低迷问题和对金融机构是否健康发展的质疑。

其三，近几年人民币升值的太快太多，其现在的价值已经被高估了（至少它被低估的想法已经被动摇）。如果市场正在寻求一个“公允价值”，那么它一定会存在一些波动。正如勃鲁盖尔（Bruegel）在最近的一篇文章写道：

即使考虑到中国快速的生产力增长，现在也存在人民币是被等价估值还是被高估的问题。简单地说，在其庞大的累计升值之后，人民币普遍被低估的市场预期正在消失。

人民币成为中国的一个大问题了吗？

旧金山联邦储备银行指出，中国企业的外债负担是担忧美元增值和国内经济增长减缓的一个可能原因。就像肖恩·克里翰（Sean Creehan）上月在博客中写道：

中国作为地区最大经济体，所谓的“热钱”流入到更高收益的大陆资产，其外债规模已陡然上升。瑞银估计，截至2014年底，中国公司发行了约1万亿美元的对冲外债作为这种套利交易的一部分，这相当于国内生产总值的10％以上。尽管人民币对美元的交易区间很狭窄，但金融机构的改革也可能涉及人民币和资本账户的进一步开放，给外国债务服务施加压力。

也就是说，随着人民币对美元的贬值，以美元计价的债务变得越来越贵了。此外，（根据世界银行的统计）一些人发现，债务利息超过了总收入，所以增持中国上市公司的股票份额已经难以盈利：

这些趋势描绘出了未来不明确的中国货币前景。从历史上看，政府曾经通过收紧人民币与美元挂钩的汇率政策，以抑制其对实体经济的影响，从而应对外汇波动。

然而在这种情况下，并不是所有人都认为这将是正确的选择。

马国南反驳勃鲁盖尔说，允许汇率对美元保持弹性，同时通过出售美元储备来促成这一转变，可能会带来更多好处。首先，它通过降低人民币资本成本来推动国内经济发展，为国家提供一些额外的宽松的货币政策，；并且允许“中国企业逐步开展融资套利交易”。

其次，尽管去年6月的资本流出额创下了3.99万亿美元的历史新高，我们还没有了解它背后的原因以及它还会达到什么程度。最大的问题是，资本流出是否代表外国卖家卖出所持有的中国资产（例如高利率诱导资本向美国回流）或国内流出（例如一个中国企业的外汇负债平仓和建立美元外汇储备）。

在前一种情况下，当前的资金外流与中国过去所看到的热钱流动没有太大的不同，而且人民币的下行压力最终会减弱（以目前大约每年2000亿的资金外流速度，很大一部分的国外人民币持有方最早可能会在今年年底平仓）。然而如果是后者，国家必须进行干预，从而防止货币螺旋贬值。

正如《金融时报》的大卫·基欧汉（David Keohane）评论道：

事实可能是这样的，正像摩根大通的朱（Zhu）所说，政权的更迭取决于其国际收支平衡，这似乎很大程度上是有意的并且被政策所驱动，就如同人民币的国际化和中国通过类似“一带一路”的方式开拓市场。或许像瑞银所说，资金外流将会放缓，但是显然这也可能不会发生。

让我们拭目以待。

作者：托马斯·赫斯特，编辑部主任，《Pieria》杂志的联合创始人，世界经济论坛数字版的前任策划编辑。

翻译：【教育无边界字幕组】听时光在说谎

校对：【教育无边界字幕组】你那么好我用一生祈祷