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26
2015

无边境的资本流动究竟是好是坏?

*原文刊载于世界经济论坛博客,转载请注明来源并附上原文链接

所谓的“前沿市场经济”已成为投资圈的新宠。尽管这些低收入国家(包括亚洲的孟加拉国和越南、拉丁美洲的洪都拉斯和玻利维亚以及非洲的肯尼亚和加纳)规模小、金融市场不发达,但它们增长很快,并且预计将成为未来新兴经济体。

在过去四年中,流入前沿经济体的私人资本比新兴经济体高50%(相对GDP而言)。这件事是好是坏,经济学家和决策者还在争论不休。

现在我们知道的是,资本自由流动的承诺并未减弱。目前,资本流入的大增刺激了流入国的消费而非投资,放大了经济波动,也导致金融危机变得更加频繁。全球金融市场并未带来纪律,而是让负债变得更加容易,从而减弱了挥霍政府的预算约束,也导致银行资产负债表过度膨胀。

资本自由流动的最大理由仍然是近二十年前由时任国际货币基金组织(IMF)二号人物、现美联储副主席斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)所提出的。尽管费希尔认识到自有资本流动的弊端,但他认为解决办法不是维持资本管制,而是采取降低风险所需的改革。

费希尔提出这一观点时IMF正在积极推动将资本账户自由化写入章程。但此后亚洲、巴西、阿根廷、俄罗斯、土耳其以及最终的欧洲和美国纷纷爆发金融危机。值得赞赏的是,IMF因此放松了其对资本管制的要求。2010年,IMF提出资本管制也属于遏制金融动荡的政策工具。

尽管如此,在IMF和发达国家,主流观点依然是资本管制是最后手段,只有在常规宏观经济和金融政策用尽时才可使用。资本自由流动仍然是终极目标,即使一些国家达到这一目标还需时日。

这一观点有两个问题。首先,资本流动派坚持不懈地提出的论点是,在国家可以从金融全球化收益之前,它必须满足大量先决条件。这些条件包括产权保护、有效的契约执行机制、治理腐败、强化的透明度和金融信息、可靠的公司治理、货币和财政稳定、债务可持续性、市场决定的利率水平、高质量金融监管以及审慎监督等。换句话说,旨在提振发展中国家增长的政策只有在拥有第一世界水平的机构和制度时才能运转。

更糟糕的是,先决条件不但多,而且“无底”。发达国家在全球经融危机中的经验表明,哪怕是最成熟的监管和监督体系,也远远做不到万无一失。因此,要求发展中国家构建保证资本流安全的机构和制度超过了它们的能力,注定徒劳无功。谨慎起见,应该采取更务实的方针,必须承认资本管制是与其他监管和审慎工具并行的持久性工具。

第二个问题是资本流入可能有害于增长,即使抛开金融脆弱性问题不谈也是如此。资本流动派认为,由于可投资资金短缺,穷国有的是有尚未利用的利可图的投资机会。他们说,引入资本,投资和增长就会随之腾飞。

但许多发展中国家受制于投资需求不足而非本国储蓄不足。投资的社会回报也许很高,但由于外部性、高税收、制度和机构不健全或以上因素的综合作用,其私人回报很低。

对于苦恼于地投资需求的经济体,资本流入会刺激消费而非资本积累。资本流入还会导致汇率升值,从而加剧投资短缺。可贸易行业(最容易受到专属权问题影响的行业)的可盈利性会受到打击,从而投资需求进一步下降。在这些经济体,资本流入妨碍而不是刺激了增长。

这些担忧让新兴经济体采用了各种资本管制尝试。理论上,前沿市场经济体可以从这一经验中学到很多东西。约翰霍普金斯大学经济学家奥利佛·珍妮(Olivier Jeanne)在最近的IMF会议上指出,要刺激学习,最近开始流行的资本流措施未必有利。

这并不是因为它们没有影响资本流的质量或组成,而是因为作用太小。巴西、哥伦比亚和韩国等国家已经知道,以具体市场(如债券或短期银行借贷市场)为目标的有限管制对汇率、货币独立性或国内金融稳定起不了多大效果。要想真正起作用,资本管制也许必须是粗放全面而非精确定向的。

资本管制本身绝非万灵丹,并且常常导致更糟糕的问题,如腐败和推迟必要的改革。但其他政府活动领域也没有区别。我们生活在一个次优的世界中,政策活动几乎总是局部的(因此只能局部有效),某一领域初衷良好的改革可能给系统中的其他领域带来扭曲。

在这样一个世界中,不论时间场合将资本管制作为最后手段绝非理性;事实上,这是对金融全球化的盲目迷信。世界需要具体案例具体分析的冷静的务实主义,承认资本管制有时值得作为主要措施。


本文系与Project Syndicate联合发布。

作者:Dani Rodrik是普林斯顿大学社会科学系的教授。

 
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