欧元区通货膨胀难以摆脱下降之势，这给欧洲央行造成了极大的压力，它必须得做“一些事”防止日益严重的通缩。“这些事”常常被理解为大规模资产购买，或曰量化宽松（QE）。但QE真能成功吗？

不难预测，这一讨论目前又陷入了国家模式：债权国不反对通缩，因为这增加了它们的投资的价值；而债务国的偿债负担会日益沉重。

在封闭经济中，每一笔债权都必须存在相应的债务。但考虑个体国家：一些国家存在巨大的外债，而另一些维持着巨大的债权。

美国和德国是债权-债务对立的两大极端。美国受益于用本国货币发行债务的“过度特权”，30多年来维持着巨大的经常项目赤字。美国居民的总外债（大部分用美元计价）超过7万亿美元。这意味着美国的每一次降息都会让整个国家相对于债权国（如德国，其利息收入会随之下降）获益。

在欧元区内部，直到最近其外部账户都保持接近平衡的状态，最近则出现了类似的债权国/债务国问题，德国和荷兰处于一端，大部分欧元区南部国家处于另一端。这部分解释了德国财经媒体对QE的敌对立场，而过度负债的外围国声嘶力竭地呼吁欧洲央行采取更多行动。

但是，在欧元区，用QE响应这一呼吁大有问题。QE是一种特殊工具，在央行短期和中期政策利率已经接近于零并且希望降低长期利率时使用。这意味着QE只有在长期（市场）利率变化对私人部门影响的重大的经济中才有效。

但欧洲并非如此。在欧洲，大部分投资通过银行贷款融资，这些贷款通常期限并不长——往往小于五年——因为银行本身没有多少可靠的长期资金源。此外，这些贷款的利率并不与市场利率挂钩，而是与银行的再融资成本（已经接近于零）挂钩。

因此，在欧元区，更低的政府债券长期利率无法改善公私部门的融资条件并提振投资需求。相反，在美国，用发行债券给投资融资的比例要高得多，而债券的期限比银行贷款更长。此外，这些债券都用与政府债券收益率曲线的利差定价，这意味着QE对公司融资成本具有立竿见影的效果。

对家庭而言，降低利率的主要影响通过按揭被感受到。但南欧大部主要依靠浮动利率。这意味着QE不会触及（比如）西班牙家庭，因为他们的按揭与已接近于零的短期利率挂钩。

在美国，当利率下降时，家庭可以有还款选择。此外，按揭往往都被证券化，这意味着按揭包（bundles of mortgages）可在市场上售出的利率的下降对家庭支出具有重大影响，因为下降的长期利率常常会造成按揭再融资波动，降低家庭月供，从而提高可支配收入。

当中央银行大量购买债券时，所有资产（包括房产）价格都倾向于上涨。在这方面，高房价刺激消费的美国同样对欧洲起着误导作用。在美国，屋主自住率很高，金融体系让家庭可以相对廉价地获得自家房子的权益，可以通过第二留置权（second liens），也可以通过再融资全部按揭。

这在大部分欧洲国家都不可行，特别是在德国。德国的贷款/房价比限制相当保守，再融资成本很高，并且大部分银行会拒绝任何试图通过将“房屋权益”套现筹钱度假或买新车的行为。此外，较高的房价和房租使收入从贫穷家庭（往往租房）向富有家庭（拥有自己的房子）转移。但穷人的消费倾向比富人高得多。租户之国的房地产繁荣实际上可能带来总需求下降。

因此，金融结构的差异严重影响着防止通缩措施的效果。尽管QE在美国这样的金融体系灵活的债务国很有效果，但在金融体系饱受的债权经济体很有可能适得其反。这，而不是担心欧洲央行最终购买的是信誉低下的政府的债券，才是反对欧元区实施QE的真正原因。

——————————————————————————–

本文系与Project Syndicate联合发表

作者：Daniel Gros 是位于布鲁塞尔的欧洲政策研究中心主任。

原文刊载于世界经济论坛博客 (http://forumblog.org/china/)

世界经济论坛博客是一个独立且中立的平台，旨在集合各方人士观点讨论全球、区域及行业性重要话题。转载请注明来源。